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                常識總是稀缺的 尤其當它與金錢誘惑掛鉤的時候——讀《文明、現代化、價值投資與中國》有感

                2020-06-02 20:03:02 來源:證券市場紅周刊   閱讀量:15.06萬

                特約 | 朱國慶

                編輯 | 李健

                最早聽說李錄的名字是很多年之前傳聞說李錄是巴菲特接班人的候選人,若干年前在比亞迪的調研活動中再次聽到公司提及先生大名,直到最近拜讀李錄先生的中文版《文明、現代化、價值投資與中國》一書,才深入了解到李錄先生的生平、投資經歷和投資思想,有頗多共鳴。金融活動是人類社會活動的一部分,從文化的角度來理解經濟的發展是我非常認同的觀點,而李錄先生更進一步從人類社會發展的大視角來梳理經濟發展的脈絡,形成了自己獨特的觀點。可以想見李錄先生平常有非常廣泛的閱讀和持續深入的思考,可謂涉獵廣泛、知識淵博。書中融合中西方文化發展之脈絡,提出文明3.0(科技文明)的分析框架,非常有特點。

                中國在科技文明時代再次崛起,目前面臨著中美之間的貿易爭端,表面上是體制的分歧,實質上卻是東西方文化的沖突。各自站在自身的文化背景中思考問題,就會產生很多的疑慮和沖突,尤其是西方人很難充分理解中國崛起的原因,擔憂中國崛起之后的威脅。李錄先生提出的市場經濟加科學技術推動經濟發展的分析框架,很好的解釋了中國經濟在過去40年的高速發展。東方文明學習科技文明的過程,經濟發展與政治體制并沒有相關性,市場經濟和科學技術的結合才是關鍵。儒家文化影響大的東亞國家和地區在科技文明時代都取得了經濟發展的成功,修齊平治的家國思想在經濟現代化過程中發揮了重要作用。中國在傳統東方文化背景下走出了與西方不同的社會體制,李錄先生描述為資格選舉制,精英治國,同樣能夠成功實現經濟現代化。

                回到股票投資領域,李錄先生的經歷頗為傳奇,因為想享受免費午餐而獲得巴菲特的言傳身教并進入投資領域,此后又成為巴菲特合作伙伴芒格先生的合伙人,令人稱奇。正是這樣的經歷使得李錄先生成為價值投資的信徒并堅定地踐行了價值投資實踐,取得巨大的成功。書中提及價值投資人的四個品性要求,包括獨立思考、客觀性、耐性而果斷,以及對商業的濃厚興趣,深以為然。趨勢投資之所以從者眾,因為它是順應人性的,順勢而為給投資者帶來的是短期的滿足感或者是短期痛苦的解脫;價值投資則往往是逆人性的,在市場狂熱或者哀鴻遍野時保持客觀冷靜是非常不容易的,逆勢而為更是難上加難,特別是在投資人面臨巨大的金錢誘惑或者壓力的情況下。

                但是,長期來看,價值投資又是順人性的,它不過是遵從了常識,不幸的是,常識卻總是稀缺的,尤其是當它與金錢誘惑掛鉤的時候。選擇價值投資,從公司本身的盈利增長中獲得投資收益而不是從股價波動的投機中獲取收益,其實投資可以更簡單,生活可以更快樂,所謂大道至簡。總結過去20多年的投資生涯,價值投資帶給我的信念就是“簡單投資,快樂生活(Be simple, be happy)”。

                書中還一再強調資產管理作為一個金融服務行業,服務的品質總是難以判斷,因此它對投資管理人的道德素養要求很高。投資管理人承擔的是信托責任,誠信應該是這個行業的基石。不僅如此,正直守信的品質對于價值投資本身也有很大的意義。做投資和交朋友是一樣的道理,選擇正直、誠實的人交朋友,同樣也應該選擇正直、誠實的公司來投資。真正給我們帶來投資收益的,就是那些專注主業,踏踏實實做事的公司。從這個角度看,價值投資能夠幫助我們降低投資風險,獲得長期穩定的風險調整收益。

                書中還有一個讓我印象深刻的例子,就是在金融危機之前,作者發現做空CDS的機會,但是在跟芒格討論之后放棄了,因為交易對手也就是發行CDS的大型金融機構可能因為破產而不能兌付,最終需要被政府救助;做空即便賺錢,賺的也會是納稅人的錢。事情的發展果如所料。看起來作者因為堅持自己的理念放棄了賺錢的機會,但是,堅持自己的理念恰恰也是保護自己,降低投資風險的最好方式。國內投資者經常講一句話叫做盈虧同源,一次投機成功往往會進行下一次投機,這也是為什么投機者到最后大都沒有好的結果。我自己的總結是,依靠那些風控指標并不能完全有效地控制好投資風險,堅守自己經過驗證過的投資理念和投資流程才是控制投資風險的根本。

                價值投資在中國股票市場是否適用,答案是顯而易見的。就像芒格的序言中提及的,去魚多的地方捕魚當然會更容易成功。很多人說過去十多年中國股市沒有漲,那不過是市場普遍關注的市場指數沒有漲,其實很多質地優秀的公司都有很好的投資回報。中國股票市場也是處于不斷演進的過程中,尤其是近幾年來更是發生了質的變化,價值投資,或者說基本面投資,正在被更多的投資者接受,并且我認為正在形成長期趨勢。背后的推動因素,包括投資者結構的變化、監管政策的變化,還有經濟基本面的變化。

                從投資者結構來看,海外投資者占比迅速提升并成為推動價值投資的一個主要力量,而國內機構投資者比例也在大幅提升,尤其是那些能夠給投資人帶來長期穩健業績的基金管理人獲得了更多的資金青睞。從監管政策看,在中國經濟轉型期需要股票市場發揮更大的資源配置作用,股票市場監管更加市場化并且更加嚴格,包括注冊制和退市政策,將從根本上改變中國股票市場過去炒作盛行的局面。中國經濟增速放緩并伴隨結構轉型升級,行業集中度提升正在從上游到下游各個行業發生,優質公司具有更好的成長性,這是中國股票市場投資風格發生轉變的經濟基礎。

                除了以上諸多收獲,也有若干疑問想向李錄先生請教:

                科技文明時代形成全球大市場,極大地推動了全球經濟的發展,不過,經濟效率的提升同時也帶來了貧富分化加劇。每一次科技進步都會帶來經濟的繁榮,同時也伴隨財富向少數科技和金融精英集中,在互聯網和未來的智能化時代尤其如此;而當科技創新放緩和經濟增長停滯,往往帶來一輪經濟危機,各國以注入流動性應對危機的方式則進一步加劇社會貧富分化加劇,并可能引起社會危機(參考劉鶴的《兩次全球大危機的比較研究》)。而全球化在帶來社會分工效率提升的同時,同樣造成原來發達經濟體(被追趕經濟體)的制造業人口的就業問題,并使得像中國這樣的制造出口大國成為替罪羊。我們應該如何看待效率和公平的平衡,如何評估目前的去全球化思潮對經濟發展的影響?

                隨之而來的問題就是,在這樣的背景下,中美關系面臨去全球化的沖擊,更面臨中美經濟脫鉤的風險,新冠疫情則使得這一危險進一步加劇,并可能滑向修昔底德陷阱。這里面除了現實的利益沖突,中西方文化差異造成的分歧也是重要因素,中國應該如何應對才能獲得更好的發展環境?

                中國經濟在過去40年取得了巨大的成就,成為全球第二大經濟體,人均GDP達到10000美元但仍然大幅落后于發達經濟體。書中提到中國區域經濟發展的不均衡,依靠國內消費可以把人均GDP提升到20000美元。這里面隱含有一個重要的因素在于中國的制造業升級和與之相伴的科技創新能力提升。儒家文化的集體主義和對權威的遵從在一定程度上會抑制原創性的科技創新能力,尤其在中美科技戰情形下這一問題日益突出。而另一方面,集體主義的傳統在大數據和AI時代又為這些新興技術提供了很好的培養土壤。我們應該如何評判中國經濟在未來的發展空間,尤其是在科技創新領域面臨的挑戰?

                書中關于價值投資的能力圈的論述,提到對一個公司深刻的理解要做到預測十年后最壞的情況,我的理解是如果十年后公司最壞的情形相比目前公司的市值仍然能提供很好的回報,那么這就是一個很好的投資機會。而對公司長期發展空間的判斷是非常困難的事情,尤其是當公司面臨非常不確定的外部環境的情況下,這時候對管理層素質的分析判斷就尤為重要。書中提到判斷管理層素質沒有統一的標準答案,我們作為外部投資人,應該從哪些方面來判斷管理層素質是否適應公司的長期發展?

                關于價值投資的安全邊際,投資者經常會遇到的問題就是好公司和好股票的問題。好公司通常估值不低,看起來沒有足夠高的安全邊際;而所謂好股票,公司質地一般,不一定值得長期持有,但有足夠的安全邊界,比如書中提到的Timberland和Hyundai Department Store,也就是所謂的黑馬。黑馬的問題在于發掘出來的概率低,而且受流動性限制可以配置的資產規模有限,此外,投資于估值洼地的股票也存在時間成本甚至價值陷阱的問題。在好公司和好股票的問題上,作者會如何選擇?投資新經濟,比如研發型的生物科技公司,還處于不盈利狀態的新商業模式的公司,安全邊際又該如何評估?其實也是價值和成長的問題。

                過去十年指數化投資對美股影響巨大,這里面也包含了上市公司回購股票對指數的影響,很多主動型管理基金難以戰勝市場。此次新冠疫情似乎打破了指數基金不斷獲得申購并進一步推升股指的自我循環,上市公司的財務杠桿提升又可能抑制其負債回購股票的行為,這兩方面的變化會如何演進,對美股會產生什么樣的影響?

                投資就是投資國運,就像格雷厄姆面對長期低迷的股市做的是撿煙屁股的投資,而巴菲特則有機會充分享受美股的長期大牛市。我們應該如何看待未來10-20年中國的投資機會?

                中國股票市場的資產管理人經常面對的兩大問題,一個是客戶資金性質問題,很多國內客戶追求短期高收益而又不愿意承擔風險,一個是內部投研團隊的激勵和穩定性問題。喜馬拉雅資本的合伙人機制看起來完美的解決了這兩方面的問題,這方面有哪些經驗可以分享?看起來喜馬拉雅資本所管理的基金是多頭策略的絕對回報組合,請教一下如何控制組合的下跌風險?此外,巴菲特和芒格管理著5000多億美元的資產,喜馬拉雅資本管理100億美元的資產,但封閉了管理規模。請問該如何評估價值投資者的管理規模的邊界?

                (作者系富蘭克林鄧普頓中國股票董事總經理)

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                關鍵詞閱讀: 經濟 / 貿易 / 上市
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